我們近期對五糧液(下稱“公司”)進(jìn)行了調(diào)研和綜合分析，發(fā)現(xiàn)這位白酒巨頭正在煥發(fā)青春，展現(xiàn)量能、價格、品質(zhì)、品牌、創(chuàng)新和估值等多項優(yōu)勢。
觀點：
1.產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量等量能優(yōu)勢非常明顯，總銷量居各白酒企業(yè)之首，未來若干年仍可增長20%-30%。公司40萬噸總產(chǎn)能是目前白酒企業(yè)中最大的，由此帶來的是產(chǎn)量和銷量的巨大潛力。簡單測算，按照10%的優(yōu)級酒出酒率計算，能夠達(dá)到五糧液品質(zhì)的基酒就可以達(dá)到4萬噸。細(xì)測算，公司近4萬口窖池，絕大部分窖池在1992-1994年間修建，窖齡超過20年，從優(yōu)級酒出酒率看，數(shù)十口明代窖池高達(dá)60%以上，20年以上窖齡的窖池也達(dá)30%甚至更高，少部分是2004-2006年間修建的，也有5年或以上窖齡，出酒率也可接近10%，且窖齡越長，優(yōu)級酒出酒率就會依次提升。
公司目前的產(chǎn)能利用率不高，我們預(yù)計總產(chǎn)量可能達(dá)到13萬噸左右，許多窖池還沒有大規(guī)模產(chǎn)酒。從銷量看，公司今年1-9月五糧液已銷售1.15萬噸，五糧醇1.18萬噸五糧春7600噸，六和液近800噸，尖莊近8000噸，永福醬酒600多噸，另有較大數(shù)量的散酒，合計10.10萬噸，五糧液、五糧醇、五糧春、六和液和尖莊同比增長17%、28%、19%、62%和26%。永福醬酒增長很大，散酒有增長，海外市場因價格低于國內(nèi)而有所壓縮，所有產(chǎn)品總銷量增長約32%，完成甚至部分超額完成年初制定的銷售目標(biāo)基本沒有問題。
這在目前國內(nèi)白酒企業(yè)中是當(dāng)之無愧的冠軍。從產(chǎn)銷量的增長潛力看，若干年總體銷量增長可達(dá)20%-30%。
2.9月份提價以來價格穩(wěn)定，五糧液品牌嚴(yán)重供不應(yīng)求不可能降價，一些經(jīng)銷商僅拿到8月份的訂貨，未來總體采取“跟進(jìn)式”價格策略。公司8月31日公告自2011年9月10日起對“五糧液”酒產(chǎn)品出廠供貨價格進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，上調(diào)幅度約為20%-30%。其中，五糧液普通玻瓶裝的經(jīng)銷商和專賣店出廠價從509元/瓶漲至為659元/瓶，上漲150元，團(tuán)購價從569元漲至689元;五糧液1618均比玻瓶裝要高出10元。提價數(shù)月以來，價格穩(wěn)定，銷量增長明顯，五糧液品牌缺貨嚴(yán)重，一些經(jīng)銷商只拿到8月份預(yù)訂的酒。
對于近期瀘州老窖、水井坊、酒鬼酒等相繼較大幅度提價事宜，公司認(rèn)為即便是有些產(chǎn)品終端價高于五糧液，但由于銷量有限，對五糧液影響不大，近期不會跟進(jìn)提價。即便元旦春節(jié)鄰近，公司表示等待拿貨的預(yù)付款高達(dá)80億元，沒有降價的道理，反倒是應(yīng)該考慮漲價，但鑒于各方面考慮，會保持價格穩(wěn)定。2012年的價格策略很可能是根據(jù)市場情況及時調(diào)整，高端產(chǎn)品價格是否變動基本上還是跟隨茅臺來確定。
3.濃香白酒工藝和質(zhì)檢把關(guān)嚴(yán)格等因素確保產(chǎn)品品質(zhì)不因擴產(chǎn)增銷而下降，品質(zhì)優(yōu)勢同行難以相提并論。白酒需求旺盛，不少廠家品質(zhì)難以保證，這是當(dāng)前白酒行業(yè)的一個重要問題。而公司則因為分段摘酒工藝、原材料和勾兌等全過程把控嚴(yán)格，不會出現(xiàn)品質(zhì)下降問題，目前尚未發(fā)現(xiàn)口感等有明顯差異的相關(guān)事件和報道。
值得一提的是，我們了解到，即便是公司最低價位的尖莊酒，因終端價不到10元，有些廠家購買后勾兌成其他品牌的產(chǎn)品定價20多元也同樣好賣，而且質(zhì)監(jiān)部門抽檢的各類成分均好于同價位的其他產(chǎn)品;另外，一些銷量較大而基酒短缺的企業(yè)，通過層層關(guān)聯(lián)企業(yè)購買公司的散酒勾兌成產(chǎn)品銷售而且旺銷，這些情況充分說明公司產(chǎn)品品質(zhì)非常優(yōu)秀而穩(wěn)定。
4.濃香第一品牌的寶座可能多年內(nèi)都會無人能敵。公司前身是50年代初8家古傳釀酒作坊聯(lián)合組建而成的“中國專賣公司四川省宜賓酒廠”，1959年正式命名為“宜賓五糧液酒廠”，1997年由該酒廠獨家發(fā)起設(shè)立，現(xiàn)已發(fā)展成為全球規(guī)模最大、生態(tài)環(huán)境最佳、五種糧食發(fā)酵、品質(zhì)最優(yōu)、古老與現(xiàn)代完美結(jié)合的釀酒圣地，1915年代表中國產(chǎn)品首獲“巴拿馬萬國博覽會”金獎，1995年在“第十三屆巴拿馬國際食品博覽會”上又再獲金獎，鑄造了五糧液“八十年金牌不倒”的輝煌，并被第五十屆世界統(tǒng)計大會評為“中國酒業(yè)大王”;在2002年6月的巴拿馬“第20屆國際商展”上再次榮獲白酒類唯一金獎，續(xù)寫了五糧液百年榮譽。同時，五糧液酒還四次蟬聯(lián)“國家名酒”稱號;四度榮獲國家優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品金質(zhì)獎?wù)?其商標(biāo)“五糧液””1991年被評為首屆中國“十大馳名商標(biāo)”;子品牌“五糧春”2008年被評為中國馳名商標(biāo)，“五糧醇”2009年被評為中國馳名商標(biāo)。2009年，五糧液被評為中國商標(biāo)注冊百強單位、中國最具影響力馳名商標(biāo)、中國最佳地理標(biāo)志產(chǎn)品。2011年，“2011中國最有價值品牌100榜”中，五糧液以586.26億元躍登榜單第三位，連續(xù)17年蟬聯(lián)食品行業(yè)榜首。
5.2012年即將推出濃醬兼香酒，并寄予厚望，展現(xiàn)出強勁的創(chuàng)新能力，這在國內(nèi)白酒界無出其右。公司前任董事長唐橋在2011年年中提出實施濃醬產(chǎn)品雙輪戰(zhàn)略，近期擔(dān)任新一屆董事長的劉中國不僅會堅持這一戰(zhàn)略下去，而且還會加大創(chuàng)新力度，盡快推出濃醬兼香型白酒。據(jù)了解，2012年第二或第三季度兼香酒面市可能性較大，定位中高端，終端價會位于500-800元一帶，目前處于專門部門設(shè)計、操作之中。在公司未來的業(yè)務(wù)架構(gòu)中，濃醬兼三大香型依次排序，在整個白酒格局中，會保持濃香老大地位，力爭醬香老二，志取兼香第一。在兼香酒方面，公司的優(yōu)勢在于：工藝、基酒都是現(xiàn)成的;兼香市場的空間是做出來的，可以說市場不可限量，只要酒好喝就大有市場，而公司已有的兼香型產(chǎn)品是“1218”，喝過此酒的人70%-80%都認(rèn)為好喝，目前市場上的兼香型白酒能夠與“1218”媲美的并不多見。我們曾經(jīng)對公司2010年新推出永福醬酒表示贊賞，并給與一定的積極預(yù)期;而基于上述優(yōu)勢，我們也會看好公司的兼香酒前景。
6.近期市場大跌，估值優(yōu)勢十分明顯。根據(jù)我們的測算，中性偏樂觀預(yù)計2011-2013年凈利潤均會保持40%左右的較高增速，EPS約為1.72元、2.3元和3.05元，對應(yīng)PE僅為19倍、14倍和10倍，估值甚至大幅低于國外同行如帝亞吉歐，處于嚴(yán)重偏低狀態(tài)。
7.其他潛力和優(yōu)勢也較大。比如，白酒行業(yè)已進(jìn)入提升集中度、上演并購大戲的新階段，公司擁有100多億元現(xiàn)金，實力雄厚，區(qū)域性大手筆收購兼并工作正在商洽之中，一旦成功將會帶來很大的銷量與市場增;再如公司的股權(quán)激勵方案會因為新班子到位而逐步推進(jìn);還有，2012年整體廣告宣傳投入將會比2011年有所增長，在新產(chǎn)品次新產(chǎn)品等方面會加大力度，進(jìn)一步提升品牌和產(chǎn)品力，擴大銷售，助推業(yè)績增長。
盈利預(yù)測和投資建議：
鑒于公司在國內(nèi)白酒行業(yè)內(nèi)難以企及甚至無可比擬的量能、價格、品質(zhì)、品牌、創(chuàng)新能力和估值等優(yōu)勢，我們維持預(yù)計2011-2013年EPS約為1.72元、2.3元和3.08元，增速約48%、33%和33%，給予2012年50元目標(biāo)價預(yù)期，對應(yīng)PE為29倍、21倍和16倍，與當(dāng)前價位相比還有60%以上空間，故繼續(xù)強烈推薦。
風(fēng)險提示：
國家對白酒價格限制、原材料等成本上漲、營銷不足等會影響業(yè)績。
