觀點(diǎn):1.山莊企業(yè)的歷史、規(guī)模、機(jī)制、品牌、市占率和戰(zhàn)略等都很有吸引力,有諸多過(guò)人之處。
山莊企業(yè)位于河北省承德市以北100多公里外的平泉縣,綜合其網(wǎng)站等信息可以發(fā)現(xiàn):(1)該企業(yè)始建于1949年,主要品牌山莊老酒由康熙大帝賜名,最早釀酒歷史可至4200多年前的儀狄造酒,是中國(guó)老酒的締造者;(2)現(xiàn)有資產(chǎn)7.3億元,員工1500人,下轄酒業(yè)有限公司、飼料有限公司、山莊老酒經(jīng)營(yíng)有限公司、廢舊物資經(jīng)營(yíng)有限公司、津鋼二氧化碳公司等子公司;(3)主要產(chǎn)品有山莊老酒、啟健牌酒精和DDGS蛋白飼料,另有玉米毛油和二氧化碳等,白酒產(chǎn)量3萬(wàn)噸,酒精和飼料各10萬(wàn)噸;(4)是平泉縣支柱企業(yè),承德工業(yè)50強(qiáng)、河北民營(yíng)100強(qiáng)、中國(guó)白酒行業(yè)30強(qiáng)企業(yè)之一,也是河北省最大的酒精生產(chǎn)廠家,全國(guó)酒精10強(qiáng)企業(yè)、是國(guó)家級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè);(5)酒業(yè)公司河北市場(chǎng)整體占有率位居第二。擁有灌裝車(chē)間共計(jì)8條生產(chǎn)線,員工400余人,年產(chǎn)量3萬(wàn)噸,產(chǎn)品包括高檔山莊皇家窖藏、紅色山莊、山莊老酒三大系列200余個(gè)品種,采用280米深夷狄古井的生態(tài)好水、五糧配方及百年活菌窖池釀造,較好傳承皇家貢酒秘技,產(chǎn)品特色為聞香奇新、入口奇潤(rùn)、飲后奇暢、回味奇雅;山莊老酒價(jià)位近年提升較快,主要收入和利潤(rùn)來(lái)源于100元至200元上下的產(chǎn)品,其中2010年推出的皇家窖藏(恒溫窖藏)酒店“五香合一”,終端價(jià)200元以上,增長(zhǎng)最快;(6)“山莊老酒”是中華老字號(hào)、“山莊”商標(biāo)是中國(guó)馳名商標(biāo),2010年9月在由中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)、中華品牌戰(zhàn)略研究院等權(quán)威機(jī)構(gòu)共同舉辦的首屆“華樽杯”中國(guó)酒類(lèi)企業(yè)品牌價(jià)值評(píng)議白酒類(lèi)品牌價(jià)值排行榜上,山莊老酒品牌價(jià)值排行“河北第一”,并以28.88億的品牌價(jià)值入圍中國(guó)白酒品牌30強(qiáng)(第26位);(7)十二五期間沿著“酒精飼料生產(chǎn)、白酒營(yíng)銷(xiāo)、卓越績(jī)效”三條主線,通過(guò)實(shí)施10萬(wàn)噸酒精、飼料生產(chǎn)項(xiàng)目、污水處理項(xiàng)目、玉米脫胚提油和粉煤灰陶粒磚項(xiàng)目,延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈條;完善4萬(wàn)噸白酒灌裝線擴(kuò)能改造項(xiàng)目,重點(diǎn)推進(jìn)山莊老酒文化產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目,投資建設(shè)4萬(wàn)噸山莊老酒生產(chǎn)線、山莊老酒文化廣場(chǎng)、山莊老酒博物館、綜合辦公樓等,力爭(zhēng)至2014年,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值50億、山莊老酒回款達(dá)到30億、利稅各5億元;(8)力爭(zhēng)到2015年山莊老酒躋身中國(guó)白酒行業(yè)20強(qiáng)。
2.山莊老酒已成為河北三朵金花之一,增速正在超越另外兩朵金花——老白干酒和板城燒鍋酒,有望成為又一個(gè)跨區(qū)域的北方強(qiáng)勢(shì)白酒品牌。
通過(guò)進(jìn)一步的了解,我們認(rèn)為山莊企業(yè)在河北地產(chǎn)酒中有如下看點(diǎn):首先,山莊老酒屬于濃香型白酒,且高端酒具有“五香合一”之特色,在區(qū)域推廣上仍然比清香和醬香有很大優(yōu)勢(shì)。目前白酒主要香型為濃香、清香和醬香三大類(lèi),消費(fèi)者占比大致為65%、20%和7%,且多數(shù)消費(fèi)者仍然是主要習(xí)慣一種香型。也就是說(shuō),濃香型酒的消費(fèi)者大大多于清香和醬香,而公司產(chǎn)品均屬濃香型,主打100元及以上級(jí)別的中高端產(chǎn)品,在個(gè)別高端酒產(chǎn)品上更具有濃、清、醬、芝麻香等“五香合一”特色,故在產(chǎn)品推廣上比清香型為主的老白干酒(老白干香型基本上屬于清香型)占優(yōu),也比同屬于承德市的濃香型但定位較低的板城燒鍋酒更具有中高端客戶群體優(yōu)勢(shì);其次,營(yíng)銷(xiāo)方面更加注重調(diào)動(dòng)員工積極性和靈活性,追求積極營(yíng)銷(xiāo)、主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)和靈活營(yíng)銷(xiāo),而不僅僅是壓迫式營(yíng)銷(xiāo)、被動(dòng)式營(yíng)銷(xiāo)和刻板式營(yíng)銷(xiāo)。最近一年多來(lái),山莊企業(yè)采取新的營(yíng)銷(xiāo)策略,兩年內(nèi)新增200多位營(yíng)銷(xiāo)人員,且實(shí)行薪酬市場(chǎng)化,與其他企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)人員比薪酬水平,通過(guò)薪酬調(diào)動(dòng)積極性;在推廣新品方面,以承德、石家莊、邢臺(tái)、邯鄲、唐山等為代表,一地一策,有的主要是獲得促銷(xiāo)權(quán)(如邯鄲),有的突出團(tuán)購(gòu)(如邢臺(tái)),有的實(shí)施終端買(mǎi)斷(如石家莊部分郊縣),結(jié)果在短時(shí)間內(nèi)河北市場(chǎng)占有率迅速超越板城燒鍋酒、僅次于老白干酒位居第二;第三,公司與白酒一流的營(yíng)銷(xiāo)策劃公司合作,后者在戰(zhàn)略、營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品、市場(chǎng)布局、人才、資源整合等方面都會(huì)成為好幫手,受益匪淺。公司選擇了思維比較超前、行業(yè)理解到位、盈利模式與行動(dòng)路線等設(shè)計(jì)比較周到的一流白酒營(yíng)銷(xiāo)咨詢公司作為戰(zhàn)略合作伙伴,該咨詢公司在戰(zhàn)略規(guī)劃方面為山莊企業(yè)進(jìn)行了六個(gè)方面的梳理和重新定位:一是實(shí)施品牌領(lǐng)先戰(zhàn)略,從渠道驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)到品牌驅(qū)動(dòng),實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品高端化,訴求產(chǎn)品化,推廣用途化,如紅色山莊酒突出歡慶時(shí)刻;二是區(qū)域擴(kuò)張戰(zhàn)略,形成領(lǐng)軍河北,以遼寧、遼蒙、津等為主戰(zhàn)場(chǎng),進(jìn)一步輻射全國(guó)的市場(chǎng)格局;三是運(yùn)營(yíng)升級(jí)戰(zhàn)略,管理職能專業(yè)化,和專業(yè)化公司合作,促進(jìn)公司管理的科學(xué)化;四是渠道戰(zhàn)略做到精確定位,根據(jù)產(chǎn)品、市場(chǎng)情況,尋求飯店或代理商,要深度耕作,河北市場(chǎng)做深做透,產(chǎn)品全覆蓋,要進(jìn)鄉(xiāng)、下鄉(xiāng)、進(jìn)村、入戶,實(shí)現(xiàn)廠商共贏;五是是人才全國(guó)化,迅速解決資金和人才兩個(gè)短板。公司現(xiàn)有400多營(yíng)銷(xiāo)人員,兩年內(nèi)補(bǔ)充了200多人,并開(kāi)展歷時(shí)兩個(gè)月的培訓(xùn);實(shí)現(xiàn)隊(duì)伍梯次化,業(yè)務(wù)員標(biāo)準(zhǔn)為大專學(xué)歷,以農(nóng)村戶口為主,能夠吃苦,踏實(shí),作為基層業(yè)務(wù)員比較放心,有執(zhí)行力;實(shí)現(xiàn)薪酬市場(chǎng)化,與其他企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)人員比,通過(guò)薪酬調(diào)動(dòng)積極性;六是文化經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略,如規(guī)劃建設(shè)山莊老酒文化產(chǎn)業(yè)區(qū),這是省級(jí)項(xiàng)目,有文化廣場(chǎng),有碑林、博物館、灌裝線、辦公樓等,在賣(mài)產(chǎn)品時(shí),通過(guò)參觀體驗(yàn),與消費(fèi)者互動(dòng),提供休閑觀光平臺(tái)。
第四,山莊企業(yè)屬于民營(yíng)企業(yè),體制機(jī)制優(yōu)越于同行。目前政府占12%股份,其余為管理層等個(gè)人持股,這種充分民營(yíng)化的體制和機(jī)制在白酒行業(yè)是不太多的,已有的洋河、郎酒等民營(yíng)化酒企都實(shí)現(xiàn)了做大做強(qiáng)的夢(mèng)想,對(duì)于擁有相同體制機(jī)制的山莊企業(yè)來(lái)說(shuō),實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)也不會(huì)太遙遠(yuǎn)。我們從承德市部分煙酒店和超市專賣(mài)店了解到,最近一兩年,山莊企業(yè)宣傳增多,營(yíng)銷(xiāo)發(fā)力,一周內(nèi)可以得到數(shù)次服務(wù),以山莊老酒、皇家窖藏、鐵帽子等為代表的山莊企業(yè)主打產(chǎn)品,銷(xiāo)量好于甚至遠(yuǎn)好于當(dāng)?shù)仄渌放?在承德已成為當(dāng)?shù)匕拙频谝黄放啤?/font>
綜合考慮山莊企業(yè)的產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略、體制機(jī)制等方面的優(yōu)勢(shì),我們認(rèn)為,它在冀津遼蒙實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)營(yíng)銷(xiāo),在2015年成為銷(xiāo)售額達(dá)到30億元、相當(dāng)于2010年的7.5倍、年均增長(zhǎng)50%左右的中型濃香白酒企業(yè),可能性比較大。3.公司未來(lái)成長(zhǎng)將呈現(xiàn)雙重疊加甚至多重疊加預(yù)期,山莊企業(yè)也許是其第一個(gè)并購(gòu)對(duì)象。
可以從以下幾個(gè)層面加以理解:第一,公司所走的第三條道路可以復(fù)制。一個(gè)甘肅的白酒企業(yè),跨區(qū)域到河北并購(gòu)?fù)?不但沒(méi)有改變后者的行政隸屬關(guān)系,沒(méi)有中斷和改變既有的稅收、就業(yè)等當(dāng)?shù)卣挚粗氐睦骀湕l,反而通過(guò)專業(yè)策劃、戰(zhàn)略重構(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型、融資便利等,實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展提速?？梢哉J(rèn)為,類(lèi)似模式可以推廣到山東、江西、河南、四川等白酒產(chǎn)銷(xiāo)大省(非白酒品牌大省);第二,中國(guó)白酒可供并購(gòu)的資源十分豐富。以2010年中國(guó)白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入3500億元、上市公司約500億元計(jì)算,擁有資本市場(chǎng)便利或證券化的白酒銷(xiāo)售額僅占14.28%,銷(xiāo)量占比更低,不足4.5%(白酒行業(yè)銷(xiāo)售890萬(wàn)噸,白酒上市公司不足40萬(wàn)噸),行業(yè)集中度很低;假如未來(lái)5年白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)20%~30%,到2015年可達(dá)8000億,若并購(gòu)其中的10%,則具有800億元的并購(gòu)規(guī)模;假如行業(yè)平均利潤(rùn)率達(dá)到15%,則并購(gòu)有關(guān)的凈利潤(rùn)可達(dá)120億元之巨;假如市銷(xiāo)率達(dá)到10倍,則并購(gòu)市值規(guī)模將達(dá)到800億元。第三,公司的大手筆背后有著名白酒專業(yè)營(yíng)銷(xiāo)公司做后盾,在白酒版圖演化、行業(yè)趨勢(shì)理解、戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)定位、產(chǎn)品創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)、資源優(yōu)化整合等各方面都有很好的積淀和優(yōu)勢(shì),所開(kāi)展的并購(gòu)屬于專業(yè)性較強(qiáng)的內(nèi)涵式并購(gòu),并非“外來(lái)和尚念經(jīng)”(即非白酒資本進(jìn)入白酒行業(yè))難以理解行業(yè)精髓,也不是“洋和尚念經(jīng)”會(huì)“水土不服”。
4.假如并購(gòu)成功,則無(wú)疑開(kāi)創(chuàng)了白酒行業(yè)上市公司行業(yè)內(nèi)部跨區(qū)域并購(gòu)、以小吃大的先例,同時(shí)也是白酒行業(yè)上市公司做大做強(qiáng)過(guò)程中繼品牌取勝、營(yíng)銷(xiāo)取勝之后的第三條道路——并購(gòu)取勝,屬于行業(yè)內(nèi)部?jī)?nèi)涵式發(fā)展模式,是行業(yè)演進(jìn)過(guò)程中的新階段,符合行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)。
迄今為止,國(guó)內(nèi)白酒上市公司做大做強(qiáng)走過(guò)了兩條道路:一是以茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、汾酒等為代表的品牌領(lǐng)先之路,二是以洋河、古井貢、金種子酒等為代表的營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)先之路。ST皇臺(tái)地處河西走廊甘肅武威市,以五糧配方釀造的濃香型酒在上世紀(jì)90年代曾獲得“南有茅臺(tái)、北有皇臺(tái)”的贊譽(yù),后幾經(jīng)沉浮,2008年以來(lái)白酒銷(xiāo)售收入最低時(shí)僅有2500多萬(wàn)元,幾陷停滯狀態(tài),股票亦險(xiǎn)些摘牌。2010年上半年引入戰(zhàn)略投資者實(shí)施跨行業(yè)重組,重新梳理和創(chuàng)新產(chǎn)品與營(yíng)銷(xiāo)體系,再加之債務(wù)重組,使得企業(yè)渡過(guò)難關(guān),從2008年到2011中期,從虧損5800多萬(wàn)元變?yōu)橛?50萬(wàn)元,我們?cè)?jīng)將公司的模式稱之為“三線白酒之轉(zhuǎn)型重生”(參見(jiàn)“東興證券食品飲料行業(yè)2010年下半年策略報(bào)告”),現(xiàn)在看來(lái),這一模式已被賦予新的內(nèi)容:自身轉(zhuǎn)型重生并伴隨行業(yè)內(nèi)部以小吃大——2010年白酒收入近4億元,包括酒精、飼料在內(nèi)的凈利潤(rùn)近7000萬(wàn)元,預(yù)計(jì)2011年白酒收入會(huì)達(dá)到6億元,之后兩年內(nèi)保持50%以上增速,凈利潤(rùn)會(huì)保持更高增速。
也就是說(shuō),無(wú)論是收入規(guī)模、盈利水平還是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與鏈條,甚至身份與文化歷史,山莊企業(yè)都更勝一籌。
而限于目前的企業(yè)上市制度,山莊企業(yè)無(wú)法與資本市場(chǎng)接軌,而公司正好具備這一優(yōu)越條件,假如并購(gòu)成功且實(shí)現(xiàn)兩家企業(yè)的共同發(fā)展,則可以概括為白酒上市公司做大做強(qiáng)的第三條道路——并購(gòu)發(fā)展之路。這是一條完全符合白酒行業(yè)發(fā)展新時(shí)代——并購(gòu)時(shí)代趨勢(shì)的道路:可以快速提升行業(yè)集中度、品牌高度與產(chǎn)品健康價(jià)值,減少耗糧、促進(jìn)節(jié)能環(huán)保……結(jié)論:(1)公司本次并購(gòu)山莊企業(yè)屬于白酒行業(yè)內(nèi)部的內(nèi)涵式并購(gòu),而不是跨行業(yè)作業(yè),是資源的整合與優(yōu)化,會(huì)形成內(nèi)生性增長(zhǎng)模式,存在著較強(qiáng)的加速公司成長(zhǎng)3預(yù)期;(2)公司和山莊企業(yè)均處于高成長(zhǎng)期,假如今年年底并購(gòu)成功,則山莊企業(yè)對(duì)公司今年業(yè)績(jī)不會(huì)有大的貢獻(xiàn),而2012年則會(huì)貢獻(xiàn)突出。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):綜合考慮我們對(duì)皇臺(tái)酒業(yè)與山莊企業(yè)相關(guān)管理層、營(yíng)銷(xiāo)咨詢公司、市場(chǎng)調(diào)研等層面獲得的信息,初步預(yù)計(jì)2011-2013年收入為1.28億元、11.3億元和18.1億元,增速達(dá)到100%、780%和60%;凈利潤(rùn)達(dá)到2489萬(wàn)元、2.4億元和4.23億元增速為141%高達(dá)867%和68%,EPS為0.14元、0.99元和1.75元,對(duì)應(yīng)PE162倍、23倍和13倍,以二三線酒地板式估值水平40倍PE測(cè)算,2012年目標(biāo)價(jià)可達(dá)40元左右,提升空間超過(guò)76%,但鑒于并購(gòu)還存在不確定性,而且以公司自身業(yè)績(jī)測(cè)算的動(dòng)態(tài)PE過(guò)高,故首次給予推薦評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:假如并購(gòu)失敗及營(yíng)銷(xiāo)力度與效果未達(dá)預(yù)期,則PE過(guò)高,形成估值泡沫。
